【《证券市场周刊》特约作者 景小勇】手握9600.3万平方米土地，恒大地产成为新时代的地主，其规划建筑面积高达10750.86万平方米，按照每套房子90平方米计算，可建119.454万套住宅。

    储地是要有资本的，恒大地产的资本从何而来？利润滚存、股东投入外，上下游通吃以及借款尤其是外资借款是其主要资金渠道。

    恒大秘籍

    恒大地产的秘籍就是多买多储，甚至借钱储地，以地融钱，走向中小城市，低价拿地，高价售房，走跨越式发展的道路。

    2010年，在全国掀起房地产调控的大旗下，恒大地产实现了跨越式的发展。营业收入458亿元，增长700.7%，其中，房地产收入453.4亿元，增长800%；同时，恒大地产全年毛利也达到133.7亿元，股东应占净利润75.9亿元，分别增长585.6%和622.9%，股东权益回报率45.3%。

    恒大地产高毛利的背后是低价拿地，高价售房。截至2010年末，恒大地产土地储备达到9600.3万平方米，平均成本只有520元/平方米，而其2010年售出的住宅均价约6394元/平方米。甚至，恒大地产直接卖地也能赚钱。

    2011年5月16日，恒大地产发布公告称，将一块位于江苏省启东市寅阳镇地块的49%权益以5亿美元出售给香港物业开发商华人置业集团。公告显示，该地块占地总面积约133.5万平方米，预计用作开发住宅、商业以及相关配套设施。

    早在2006年，恒大地产就曾在启东市围海造田8968亩，用以建造“恒大地产金碧天下”项目。据其招股说明书，该地块曾为恒大地产上市助力，当时估值达344亿元。恒大地产于2006年购入前述地块的价格约为每平方米240元，如今以每平方米3250元售出。

    资本何来

    储地是要有资本的，恒大地产的资本从何而来？

    第一条路，靠自己挣。企业要壮大，最主要的还是企业自身的盈利能力。恒大地产成立以来到2010年，留在公司的净利润有117.38亿元（储备和未分配利润），其中75.88亿元是2010年的盈利，显然这些利润不是恒大地产2010年爆发的根本资金保障，相对于公司千亿级别的资产和多年的囤地，这些利润滚存杯水车薪。

    第二条路，股东投入。股东投入是公司取得资产的最初方式和保证，特别是资本市场更能够提供大量资金。2008年房地产市场调整时，因上市不利，储地庞大的恒大地产差点因为消化不良而猝死，最终只能接受了外资投行苛刻的贷款条件。2009年恒大地产成功上市后，资金面得到了很大的改善。

    当然，不能仅靠恒大地产自己的股东，一些项目还可以引入合作者，恒大地产可以获得一部分资金，甚至兑现一部分利润，这就是少数股东权益。

    截至2010年12月31日，恒大地产股东投入资金达到88.97亿元（股本和股份溢价），其中2010年发行股份获得资金27.92亿元；少数股东权益有7.31亿元。2011年5月16日，恒大地产将江苏启东地块49%的权益以5亿美元售出，可谓一举两得既获得了5亿美元现金，又减少了未来投入项目的资金。

    第三条路，上下游通吃。强势企业凭借对产业链的控制力，买货欠钱，卖货却要提前收钱。

    吃上游：截至2010年12月31日，恒大地产应付供货商款及其他应付款有217.8亿元，其中应付上游供应商的款项为134.59亿元，比年初增加76.18亿元，而应付土地出让金还有46.91亿元。但是，这还不是全部，恒大地产土地储备总价款565亿元，已经支付372亿元，未付193亿元，2011年计划支付103.4亿元，2012年计划支付52.4亿元，2012年之后计划支付37.2亿元。

    吃下游：房地产预售制度给予了房地产公司吃下游的正当合法合理的理由，其实购房人并没有得到实惠，但是开发商却提前获得了售房款，并且可以用这笔资金开发项目，甚至再买地。恒大地产仅2009年预收款项就增加了208亿元，2010年末有240.81亿元，而2010年累计实现合约销售504.2亿元，预售约占47.76%。可以说，没有预售制度，就没有恒大地产的现金流，就没有恒大地产般的成长速度。

    第四条路，借钱。股东增资、高额利润、巨额预售款都是在恒大地产快速发展后获得的，而恒大地产最初的大规模拿地时还没有这些资金，而且就是到今天，这些资金也远远不能满足恒大地产的快速扩张，那么恒大地产巨额资金从何而来？

    那就是借款，在恒大地产销售尚未爆发的2008年，借款合计104.4亿元，其中短期借款就有62.14亿元，而当时恒大地产能够自由运用的现金不到7.5亿元。所以，在2008年恒大地产第一次上市失败时，恒大地产出现了资金短缺危机，甚至在2009年底，恒大地产的银行存款中仍然有25.18亿元因为贷款而抵押。

    恒大地产的快速扩张还要归功于外资投行。早在2006年11月至2007年9月，恒大地产陆续与德意志银行、美林、瑞信等投行签订协议，投行或认购恒大地产的可换股优先股，或向其提供巨额的抵押贷款，拿到9亿美元资金的恒大地产开始大举拿地。这个此前10年间累计销售面积只有200万平方米、销售额只有几十亿的地产商，2007年底土地储备将高达4580万平方米。

    现今，恒大地产虽然已经度过了最危险的阶段，但仍然主要依靠借新债还旧债的方法维持资金链。2010年，恒大地产共发行优先票据筹资89.87亿元，银行借款筹资197.72亿元，偿还银行借款115.38亿元，净借得资金171.79亿元。

    恒大地产对资金的需求超过了自身创造现金的能力。虽然恒大地产楼盘已经开始大规模发售回款，但截至2010年底，恒大地产申请未使用的银行信用额度就有332.5亿元，2011年1月又发行优先票据92.5亿元，55.5亿元3年期7.5厘优先票据和37亿元9.25厘5年期优先票据，其中45%的融资用于偿还此前借款。

    不过随着恒大地产业绩的好转，恒大地产借款利息率已经大幅下降，2009年、2010年实际平均利率分别是9.58%和8.26%，到2011年，虽然经过几次加息，但是已经能按7.5%的利率借款。

    借款底气

    一度高达13%的借款利息率，以及一系列苛刻的借款条件，恒大地产为何敢于用如此高的利率融资，答案是房地产行业的暴利、不规范和恒大地产的精准运作，这正是恒大地产敢于高息借款的底气。

    在恒大地产发家之时，大城市的房地产市场已经如火如荼，竞争激烈，恒大地产作为后起之秀，无力分羹，只得退而求其次，选择二三线城市发展。如今，一线大城市以绝对的价格和绝对的泡沫成为中央房地产调控打击的首要目标，而二三线城市承接了一线大城市流出来的购买力和房地产投资热，房价涨幅更大。恒大地产凭借之前庞大而又便宜的土地储备获得了实实在在的暴利。

    在巨大的土地储备后盾下，恒大地产2010年推出总可售量1249万平方米，合约销售率63.1%，累计实现合约销售504.2亿元，上升66.4%，合约销售面积788.7万平方米，增长39.9%，销售均价6394元/平方米，增长19%，而截至2010年12月31日，恒大地产9600.3万平方米的土地储备平均成本才520元/平方米。

    低价拿地，高价卖房给恒大地产带来了超额收益。2010年房地产收入453.4亿元，增长800%，股东应占净利润75.9亿元，股东权益回报率45.3%，远高于所有的借款成本。当然卖房不是恒大地产收益的全部，恒大地产2010年竣工面积898.8万平方米，如果按此速度开发，恒大地产的土地储备可以开发10年以上，恒大地产也可以直接卖地变现，如上述启东项目。

    不过，恒大地产还是很谨慎，因为如同整个地产行业一样，恒大地产还是缺钱，在资金压力下，恒大地产几乎没有持有物业。截至2011年底，在恒大地产1044.52亿元的总资产中，投资物业仅有101.17亿元，这还不是成本价而是市场价，其中2010年就升值了33.5亿元。

    2011年，恒大地产目标销售700亿元，同比增长38.8%，交楼600亿元，同比增长32.2%。截至2011年7月，恒大地产已累计实现合约销售510亿元，同比增长95.7%；累积销售面积749.2万平方米，同比增长78.4%；销售均价6807元，同比上升9.7%。按照700亿元的全年销售目标，恒大地产至此已经完成72.9%。

    外资通道

    外资支持恒大地产不是偶然的，是热钱流入中国的一种方式，恒大地产是收益者，也是外资流入中国的一个工具。

    外资借给恒大地产的是美元，但多数是按人民币计价，恒大地产还的是人民币。外资不仅可收回恒大地产的高额利息，还可享受到了人民币升值的好处。如2010年1月，恒大地产发行了5年期7.5亿美元年息13%的优先票据，合人民币51.2亿元，如今人民币已经升值6%以上，加上承销费用，外资投行获得了多重收益。

    而如果恒大地产经营不善，外资则用相当于对赌协议的合约将恒大地产控股。按照恒大上市前与外资的约定，恒大地产若在2008年之前实现上市，其回报将不少于股票发行总价值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回报则不少于40%；若至2009年方完成上市，则承诺回报将上涨至不少于70%。按此方案，外资投行甚至可能会控股恒大地产，2007年，恒大地产为了冲击上市，利息支出占营业收入的29%。

    中国房地产市场一路走高，外资投行苦于不能直接入境购买，通过给国内企业贷款购买土地，进则可以分享国内房地产市场的暴利，退则可以获得高额利息和人民币升值收益。这也是外资投行热钱在中国房地产暴利和人民币升值双重诱惑下有保障的进入中国的重要方法。

    至今，外资仍然在恒大地产经营过程中发挥巨大的作用。2010年1月和4月，恒大地产分别发行了7.5亿美元债券、6亿美元优先票据；2011年，恒大地产又先后三次发行优先票据，其中包括37亿元9.25厘5年期以美元结算的优先票据。

    除了外资投行借恒大地产入道中国房地产，香港富豪也趋之若鹜。2010年4月，恒大地产向华人置业（0127.HK）及其主席刘銮雄发行6亿美元的票据，该票据将于2015年1月27日到期，票面年利率高达13%。再加上华人置业对恒大地产启东项目所做的项目股权投资5亿美元以及之前的其他投资，至此其对恒大地产的总投资额已升至13亿美元。

    作者单位为中央财经大学中国企业研究中心(作者：景小勇 )